厨卫代工，就是指将厨具和卫浴产品的生产环节外包给专业的制造工厂。这些工厂根据客户（品牌商）提供的设计图纸、技术要求和质量标准，进行产品的生产、组装和包装，最终以客户的品牌名称进行销售。

根据中建陶协会，2010-2021年中国稳居世界龙头的卫生洁具出口国，2021年占全球出口量的 50.2%，亚洲出口量的78%。中国在全球供应链成本优势明显，中国卫浴代工企业在全球占领先地位。

图：2021年世界前十大卫生洁具出口国所占份额来源：浙商证券

根据全球新经济产业第三方数据挖掘和分析机构iiMedia Research（艾媒咨询）最新发布《2024年中国智能马桶品牌10强榜单》，国货卫浴品牌包揽前三。其中，国货领军品牌恒洁以95.10的金榜指数位列榜首。在我国，厨卫市场繁荣，代工现象却也普遍。比如国际品牌如科勒、TOTO、乐家、摩恩、美标等、德系品牌如唯宝和杜拉维特，甚至连国内品牌的浪鲸、帝王等，其产品几乎或部分由国内代工厂生产。

值得注意得是，这些品牌背后的代工企业，如海鸥、瑞尔特、松霖等，以卓越的制造技术为国际大牌提供支持，同时也通过自主品牌的建立尝试拓宽市场。然而，尽管这些代工企业产品质量优秀，但品牌影响力往往不及国际一线品牌。

从行业景气度来看，这个行业逐步从低谷期开始回暖：

目前，中国卫浴出口额自2022年起受下游去库影响承压明显，2023年底开始陆续回暖，2023年10/11/12月卫生陶瓷出口额同比-44.2%/-31.1%/-19.6%，龙头同比-6.5%/-7.9%/+5.6%，花洒淋浴器等家用喷射器同比-18.6%/-12.1%/-5.3%，卫生陶瓷和花洒淋浴器降幅收窄明显，头部已经出现翻正。

2024年4月，卫浴陶瓷出口额4.98亿美元，同比-3.8%，其中1-2月出口额增幅较快，3月受高基数影响下滑，4月降幅环比收窄。1-4月累计出口额19.74亿美元，同比+17.43%。从出口量来看，达1.6亿千克，同比+18.2%，环比3月增速转正；1-4月累计出口量5.79亿千克，同比+32.01%。

图：4月出口额&出口量情况来源：国联证券

从厨卫代工的行业龙头来看，在经济低谷的大环境下，仍然能实现稳健增长，殊为难得：

以建霖家居为例，2024Q3 实现收入13.34 亿元（同比+10.4%），归母净利润1.38 亿元（同比+4.9%），扣非后1.30亿元（同比+4.2%）。

业绩稳健增长，因为泰国一期生产效率与中国工厂趋平，二期已开始布线投产；同时近期公告拟投资建设墨西哥生产基地，有助于推动厨卫代工市占提升。此外，基于国际卫浴龙头客户资源，开拓新风新品类，并积极推动欧洲市场布局，与大型卖场合作，市场放量。

厨卫代工行业，其历史发展大致分为以下几个阶段：

一、初期阶段（20世纪中叶以前）——这一时期手工业为主，配套一些基础的金属加工和木工技术。一般生产规模小，产品种类单一，主要集中在定制化生产。

二、工业化阶段（20世纪中叶-20世纪末）——随着工业化进程的加快，厨卫产品逐渐标准化，生产规模扩大，开始出现专业化的代工厂。代工厂掌握模具技术，能大幅提高生产效率，降低成本；其流水线实现规模化生产，提高产品一致性；此外，表面处理技术能提升产品外观和耐腐蚀性（如电镀、喷涂）。这些技术的出现促进了厨卫产品的普及，大幅提高了生产效率和产品质量。

三、自动化阶段（20世纪末-21世纪初）——此时，自动化生产线逐渐普及，除了提高生产效率和产品质量外，开始注重产品设计和功能。其中，数控机床的出现实现了高精度、自动化加工；CAD/CAM技术则辅助产品设计和制造；另外，工业机器人的研发出品更是提高了生产柔性，替代人工。

四、智能化阶段（21世纪至今）——随着工业互联网、人工智能、大数据分析等逐步发展壮大下，厨卫产品以智能制造成为主流，产品向智能化、个性化方向发展，同时注重环保和节能。比如智能坐便器、多功能智能集成洗手器等。

这条产业链环节，包括

上游——原料供应商，包括陶瓷、金属、塑料等。代表企业有蒙娜丽莎、东鹏控股、横河精密等。

中游——代工制造，代表企业有瑞尔特、建霖家居、松霖科技等。

下游——品牌商和终端渠道，代表企业有京东、美凯龙、惠达卫浴、麦格纳国际等。

图：卫浴竞争格局来源：中金公司

从机构一致预期增长和景气度来看：

图：机构一致预期和景气度来源：并购优塾、Choice

—— 研讨会 ——

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

厨卫代工的常见类型，分为：

OEM（Original Equipment Manufacturing，原始设备制造商）——代工厂按照品牌商提供的图纸和要求生产产品，并在产品上贴上品牌商的商标。

ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）——代工厂不仅负责生产，还参与产品的设计和研发，并提供相应的技术支持。

IDM（Innovation Design Manufacturer，创新设计制造商）——由松霖科技首创，为传统ODM模式升级，产品最终销售时仍不具有品牌自主性，区别在于IDM模式在ODM模式基础上进一步向市场延伸，由代工厂自主完成技术研发创新、产品创意设计、产品生产制造等关键价值活动，通常产品包括了发明专利、实用新型专利、外观设计专利等自主知识产权。

图：模式对比来源：浙商证券

其成本结构主要包括：直接材料成本（金属材料、陶瓷、塑料、电子元器件等），通常占比较大，为30%-50%；其次是人工成本（占比20%-30%）、制造费用（占比15%-25%）、其他费用（占比5%-10%左右）。

OEM代工流程为：确认交易模式——图纸和原材料审核采购——生产制造——品质检测——包装——物流运输——售后服务。

这其中的难点在于：

1）技术创新能力不足——产品同质化严重，缺乏核心竞争力；对于新材料、新工艺、新技术的应用相对滞后，研发投入有限。

2）市场竞争激烈——代工厂众多，常陷入价格战，导致利润空间缩小。客户个性化需求不断增加以及新兴品牌的崛起，对传统代工厂市场份额造成一定冲击。（报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6）

3）环保压力加大——环保法规的不断收紧，对企业的生产工艺和原材料提出了更高的要求。其环保投入的增加，提高了企业的生产成本。

（二）

从收入规模来看，以2023年年报口径看，依次是建霖家居（43.34亿元）＞松霖科技（29.83亿元）＞瑞尔特（21.85亿元）。

从境外收入规模和占比看，建霖家居（33.09亿元，占比76.36%）＞松霖科技（境外收入19.4亿元，占比65.04%）＞瑞尔特（境外收入5.36亿元，占比24.52%）。

建霖家居——收入以厨卫产品为主，包括淋浴、龙头、进排水、厨卫附属配件等。其次是净水产品（净水器、净水配件）。

图：产品矩阵来源：浙商证券

2023年其厨卫产品收入28.7亿元，占比66.62%。按地区来看，外销收入33.09亿元，占比76.36%；内销收入9.98亿元，占比23.04%。

图：收入结构（单位：亿元）来源：并购优塾、Choice

瑞尔特——收入以智能坐便器及盖板为主，其次是水箱及配件。主要产品包括以节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等为主的卫浴冲水系统产品及其解决方案，以一体式智能坐便器、智能坐便盖等为主的智能卫浴产品及其解决方案，以隐藏式水箱、卫浴管道等为主的同层排水系统产品及其解决方案以及卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和装配式卫浴整体解决方案。除代工外，还推出自主品牌R&T。

2023年智能坐便器及盖板收入12.66亿元，占比57.96%；水箱及配件收入6.2亿元；占比28.38%。从地区看，境内收入16.49亿元，占比75.48%；境外收入5.36亿元，占比24.52%。

图：收入结构（单位：亿元）来源：并购优塾、Choice

松霖科技——收入以健康硬件IDM产品为主。其中，健康硬件IDM为首创IDM代工模式，包括厨卫健康（花洒、淋雨系统、龙头、智能马桶、智能浴室柜）、美容健康两大业务。松霖家则是定位整家定制F2M模式业务，已与2023年9月剥离。

图：产品矩阵来源：浙商证券

2023年，健康硬件IDM产品收入为29.51亿元，占比98.93%。其中，厨卫健康收入为为28.26亿元，占比88.85%。从地区来看，境外收入19.4亿元，占比65.04%；境内收入10.43亿元，占比34.96%。

图：收入结构（单位：亿元）来源：并购优塾、Choice

（三）

图：归母净利润增速来源：并购优塾、Choice

建霖家居——2024年三季报，实现收入37.77亿元，同比增长22.22%；归母净利润为3.97亿元，同比增长36.66%。

业绩稳健增长主要系厨卫代工市占率提升，新品新市场放量。其积极延展龙头、新风新品类，净水品类；积极推动欧洲市场布局，与大型卖场合作。

图：近几个季度归母净利润增速情况来源：并购优塾、Choice

瑞尔特——2024年三季报，实现收入17.1亿元，同比增长10.59%；归母净利润为1.26亿元，同比增下滑19.72%。

增收不增利，主要是电商渠道面临众多小品牌价格冲击，主动让利。同时，营销端积极推广，加强消费者认知度，费用显著提升。

图：近几个季度归母净利润增速情况来源：并购优塾、Choice

松霖科技——2024年三季报，实现收入21.92亿元，同比下滑0.09%；归母净利润为3.21亿元，同比增长5.49%。

前三季度收入略微下滑主要系去年9月处置了松霖家业务，将其剥离所致。

松霖家剥离主要系结合聚焦主业战略发展规划需求。由于其采用的是在目标城市开设大型直营超级大店+直营后厂F2C 模式，与IDM模式的健康硬件业务在产品类别、运营模式、主要供应商、客户群体、销售渠道、生产流程、设备等方面存在较大差异。此外松霖家作为家装行业新物种，仍处于新模式探索、验证阶段，其所需投入的资金成本和时间成本难以预估。

图：近几个季度归母净利润增速情况来源：并购优塾、Choice

（四）

图：CAPEX VS归母净利润VS现金流来源：并购优塾、Choice

图：净现比来源：并购优塾、Choice

整体而言，三家公司的资本开支较小，现金流基本能覆盖资本支出，现金流压力较小，净现比一般维持在1左右。

2021年三家公司的净现比小于1，是因为：松霖科技是由于投资损失、公允价值变动损失所致；建霖家居是因为订单需求备货，存货增加所致；瑞尔特是因加大自有品牌推广导致费用增加，以及应收账款增加所致。

（五）

图：ROE-TTM来源：并购优塾、Choice

图：杜邦分析拆解来源：并购优塾、Choice

净资产收益率方面，松霖科技＞建霖家居＞瑞尔特，主要是因为松霖科技的净利率、权益乘数更高。这是因为受益于IDM模式下，新业务延展（业绩增速高于同行，市占率持续提升）及收并购影响所致。

注意，IDM模式相较于其他代工模式，其进入壁垒和利润率更高。松霖科技表示：在IDM模式基础上，研发端上其掌握底层的电子化智能化技术，支持持续产品升级和新品延展。制造端上，自产自销保证制造低成本，同时打造底层制造共享平台，适应多 SKU、多批小量柔性化生产需求。销售端，客户采购不同产品有一定协同性，同时通过IDM模式加强客户研发和推新合作，与国际知名客户实现强绑定。产品端，基于IDM卫浴配件业务的经验和技术，拓展到毛利率更高的美容健康新业务上。

另外，建霖家居ROE水平也相对较高，主要受总资产周转率影响，其中应收账款周转率高于其他两家。

这主要系建霖家居业务结构所致，其海外代工收入占比更高，且海外大客户销售占比也较高，这些大客户的信用度较高，付款能力较强，与之合作较为密切，因此应收账款更易管理，回收周期也较短。不过，也因为大客户的话语权更强，其代工议价能力较为弱势，毛利率、净利率略低于同行。

图：毛利率来源：并购优塾、Choice

图：净利率来源：并购优塾、Choice

图：产业链价值分配来源：并购优塾、Choice

从价值环节来看，下游价值量更高。知名品牌厨卫产品往往具有较高的品牌溢价，且下游企业拥有强大的销售渠道和品牌影响力，能够更好地触达消费者。

从成长性而言，中游成长性相对较好。我国为卫浴出口大国，出口量占比超过50%以上。全球供应链成本优势明显，代工以海外客户为主，提升加快。

从生意质地来看，随着人们生活水平的提高，对家居环境的要求越来越高，厨卫产品需求旺盛，市场规模庞大，定制化需求强。但行业内竞争激烈，价格战、技术竞争等现象普遍存在；且受到房地产市场、居民消费水平等因素影响。（报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6）

此外，一般传统代工厂技术含量并不高，需要拥有核心技术和研发能力的企业才能脱颖而出。生意质地具有双面性，需要不断提升自身的核心竞争力，适应市场变化。整体来说属于质地尚可的生意，目前的主要增长在于出海市场。

（六）

图：我国卫浴出口同比变化来源：国联证券

从景气度方面来看，我们可以跟踪以下数据：

一、短期增长驱动为：海外家居批发商销售&零售库存情况，以及我国卫浴出口情况。

代工厂短期更受零售库存影响，因为零售商的订单是直接驱动生产的，零售商的库存积压会很快反馈到代工厂。但若批发商库存长期居高不下，即使零售端有需求，批发商也会减少进货，从而影响代工厂的订单。

二、长期驱动因素看：地产链改善拉动家居需求改善，以及智能化产品渗透率。

对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………

此外，这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………

以上，仅为本报告部分内容。

行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？

关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。

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