在2020年靠卖医用口罩和防护服赚了70亿元的稳健医疗，去年以来的业绩并不稳健。今年以来，它在两个月内发起了3次并购，其中也包括知名的高邦橡胶避孕套的母公司，来寻找新的增长点。

对于稳健医疗，不少消费者更为熟悉的，应该是其旗下消费板块的全棉时代品牌。而真正让稳健医疗业绩起飞的，却是医用耗材业务。2020年，依靠医用口罩、防护服等医用防护产品业务，公司营收同比大增173.99%，净利润大增597.50%，其中仅医疗防护产品就卖出了70亿元。2020年9月，稳健医疗在深交所挂牌上市，并一度对外号称为口罩第一股。

但在接下来的2021年，稳健医疗的业绩来了个急转弯，公司全年实现营收80.37亿元，同比下降了35.87%；实现净利润12.39亿元，同比大幅下降了67.48%。

稳健医疗的股价也一路向下。截至6月17日，其股价报收64.70元，较其214.88元/股的高点下跌了70%，市值蒸发了650亿元。

公司在致股东信中写道，2021年，行业从之前的非常态年份逐渐回归常态，让公司的股价也随大盘影响而波动，并对全体股东致歉。

稳健医疗开始寻找新的增长曲线。今年4月份至今，其接连入股和收购了三家公司——主要产品为外科手套和安全套的桂林乳胶、主要产品为注射器、输液器等的平安医械和主要产品为伤口敷料的隆泰医疗，试图进行业务外延，合计投入金额达19.3亿元，超过了公司全年的净利润。

上述三家公司涉及生产销售的产品中，有面向C端的安全套，也有面向B端的医用耗材等，这被业内认为是稳健医疗拓展业务版图的信号。稳健医疗在未来规划中也明确表示，低值医用耗材是超过千亿的赛道，并购会围绕我们的愿景，打造医用耗材一站式解决方案。

但是，连续并购，就能稳住稳健医疗的业绩吗？

（图/稳健医疗天猫旗舰店截图）

卖口罩和防护服东风已过

在稳健医疗创始人李建全的办公室里，至今还挂着一幅大片棉花盛开的照片。

1991年成立的稳健医疗正是靠着棉花起家，早期以代工生产出口医用敷料。当时国内医用敷料出口的产品质量常被外商诟病，李建全选取棉花为原料做成医用敷料产品，并自主搭建相关产业链和质量管理体系，以此拿下了欧美、日本等地区及国家的医院和医疗机构的订单。后来，公司又开拓了纯棉柔巾、纯棉湿巾等日常生活用品业务分支。

目前，稳健医疗旗下共拥有稳健医疗全棉时代及津梁生活三大品牌。其中，稳健医疗侧重于医用耗材产品，全棉时代侧重于纯棉柔巾等无纺类消费品及婴童服饰、成人服饰等纺织类消费品，津梁生活则是覆盖美妆、个护、运动等健康生活需求的一站式零售平台。

稳健医疗的上市之路并不平坦。而其登陆资本市场，也与其提供医疗抗疫物资的能力不无关系。

在2003年非典疫情中，稳健医疗生产的口罩中由于加入了熔喷布，受到了欢迎，公司也由此成为当时国内口罩生产的头部企业，除了向国内医疗机构提供产品外，还收获了大量出口订单。2005年，稳健医疗于美国场外柜台交易系统挂牌；2009年转板至纽交所上市；2010年，再度转板至纳斯达克上市。2012年，因为估值低、流动性差等问题，稳健医疗私有化退市。

2017年，稳健医疗报送A股的申报稿被否。直到2020年9月，它才终于敲开了创业板的大门。而这一年，公司的业绩大增，稳健医疗表示，这是由于在疫情爆发期间，公司加班加点生产防疫产品，相关医用防护用品（主要是口罩、防护服、隔离衣等）在线上和线下渠道、境内和境外市场销售额均大幅提高。

在2020年之前，在稳健医疗的营收中，健康消费品业务一直占大头。从2017年至2019年，公司营收分别是34.98亿元、38.39亿元和45.75亿元，同期净利润分别是4.28亿元、4.25亿元和5.47亿元；健康生活消费品（即全棉时代品牌产品）占稳健医疗总营业收入的比重则分别为61.31%、62.1%、66.26%。而从2019年底开始，疫情的影响下，公司业绩暴涨，也重构了稳健医疗的营业收入构成。

2020年，稳健医疗实现营收125.34亿元，扣非归母净利润37.51亿元。同时，医用耗材板块取代健康生活消费品，扛起了公司营收主力的大旗，在总营收中的占比骤然提高到69.28%，实现收入86.84亿元，较上年同期增长616.36%；其中，境外收入较上年同期增长652.04%，境内收入较上年同期增长550.98%。

2020年，在其产品细分品类中，包括口罩、防护服、隔离衣等在内的疾控防护产品销售额达70.12亿元，同比增长率达到惊人的4599.23%。截至2020年12月底，公司累计向海内外提供了近40亿只口罩，超过8600万件防护服、隔离衣和手术衣。

据悉，公司2022年3月还投产了新的口罩生产线，一分钟能产出400只口罩。

同期内，公司医用耗材产品的销售渠道也到处开花，在全国3000余家医院、9万家OTC药店都有覆盖，并且年收入实现了数倍增长。此外，其医用耗材产品在天猫、京东和亚马逊等电商平台的收入达到了上一年的14倍。

（图/稳健医疗2020年报截图）

借助医用耗材产品巨大需求的推动，2020年稳健医疗上市后，股价在2021年2月一度冲高到214.88元，约为发行价74.30元的三倍，市值接近千亿元。2020年11月，李建全家族以440.4亿元财富位列《2020福布斯中国400富豪榜》第75名。

国内不少券商也对稳健医疗的未来发展一度颇为看好。中信证券在今年2月19日研报中曾提出，考虑到稳健医疗医用耗材与消费品两块业务均有较快增长，给予目标市值1000亿元，对应目标价235元。

但是，随着市场上医疗防护产品的紧缺状态成为过去时，稳健医疗也度过了业绩的红利期。在2021年，稳健医疗实现营业收入80.37亿元，比上年减少约45亿元，下降了35.88%；扣非归母净利润仅为10.29亿元，比上年减少了约27亿元，降幅高达72.57%。

稳健医疗的医用耗材业务，也再次退回到原来营收占比老二的位置，在2021年实现销售收入39.22亿元，同比下降56.03%。其中曾成为营收黑马的疾控防护产品销售收入，也从超过70亿元减少到了23亿元。

（图/稳健医疗2021年报截图）

对此，稳健医疗也解释称，2021 年，全球各地疫情总体得到有效控制的影响，此外医用防护产品产能大幅增长，医用防护产品销售价格逐步回归常态，因此公司医用耗材业务实现的收入和利润下降较多。

实际上，当2020年医用防护品需求爆发时，稳健医疗也曾有过思考。当时，大量企业和资本进入口罩生产领域，李建全就曾说过，有90%的口罩生产企业是半路出家的， 这已经不是一门正常的生意，疫情导致了口罩需求走向极端；当疫情得到控制，这门生意就没有了，所以它是不可持续的。2020年，公司在招股书中也曾明确写道，短期内净利润增速存在不可持续的风险。

事实证明，李建全当初的市场预测应验了。

尽管稳健医疗在财报中强调，公司主营业务、核心竞争力、主要财务指标未发生重大不利变化，但投资者们仍然开始用脚投票。自2022年春节后，稳健医疗的股价就开始跌跌不休，一度降至51.90元的低点。

全棉时代，营销翻车

防护产品销量下滑、营收下降的情况下，公司的健康生活消费品业务再度夺回了主导地位。全棉时代依然是稳健医疗居于核心地位的子品牌。

但祸不单行的是，稳健医疗的老本全棉时代也在面临客流下降和关店的问题，并曾因营销广告翻车陷入了舆论危机。

全棉时代品牌最初的诞生也是个偶然事件。最初，李建全想研发一款纱布，用来解决传统医用纱布的纱线头容易掉落、引起伤口感染甚至引发医疗事故的问题。为此，他带领团队用了3年时间，累计投入上千万元研发费用，研发出了一种全棉水刺无纺布。但当时医疗领域尚缺乏关于这类新纱布的上市标准，暂时无法实现To B业务规模化。为了不让之前的投入打水漂，李建全索性于2009年成立了全棉时代新品牌，将目标客户延伸至C端，生产售卖棉柔巾、卫生巾等。

全棉时代的早期发展并不顺利。据公开信息，品牌创立前4年中，亏损超过2亿元。后来随着母婴市场对纯棉日用品的需求开始迅猛增长，全棉时代以棉柔作为卖点，业绩才逐渐有了起色。

为了进一步扩大市场，全棉时代目前已在深圳、北京、上海等多个城市拓展了260余家线下直营门店，产品覆盖了卫生巾、家居服、婴童用品等。

（图/视觉中国）

根据财报，2019年至2021年，全棉时代所属的公司健康生活消费品业务营收分别为30.07亿元、35.17亿元和40.54亿元；毛利率为58.75%、55.19%、52.24% ，逐年降低。

在近两年，根据其财报，2020年和2021年两年时间里，公司因疫情及合同到期原因关闭了全棉时代线下门店35家（其中包含个别线下津梁生活和全棉里物门店）。2022年，在5月的一份投资者关系活动记录表中，公司甚至用糟糕来形容4月份的销售业绩。

为了在渠道上摆脱一条腿走路，全棉时代积极拓展线上官网、小程序等自有平台及天猫、京东、唯品会、 抖音、小红书等第三方平台渠道。其线上销售收入占比已连续两年超过30%，销售额也超过了线下门店。截至2021年底，全棉时代用户数量已达3500万人。

（图/稳健医疗2021年报截图）

与其相对应的是，为了获取流量，稳健医疗在明星代言、赛事赞助、新媒体传播和广告上投入了巨额费用。

2021年报显示，公司销售费用整体增幅为26.28%；其中广告与营销费用支出近7亿元，较2020年同比增长85.7%，原因主要系公司加大了品牌传播投入，增加了营销推广活动。

（图/稳健医疗2021年报截图）

但在2021年，因发布的一则营销广告引发争议，全棉时代还一度陷入了舆论漩涡。

在这则视频广告中，一位年轻女性独自走夜路时被陌生人尾随，为求自保，她使用了全棉时代的湿巾进行卸妆，靠素颜吓走了对方。视频发布后，引发了广大网民的愤慨，认为其不尊重女性。新华社、《中国妇女报》等也下场发声，对其进行了批评。

事后，全棉时代下架了该广告，并发布了两次道歉信，但在其中营销话术甚至多于道歉内容，被网友吐槽为道歉8行字，广告2页纸，甚至被人称为年度凡尔赛式道歉。

在道歉信中，全棉时代还提到公司的产品质量优于利润。但据公开报道，2018至2020年，全棉时代多次因产品质量问题被通报，通报内容包括其产后纱布收腹带纤维含量不合格、幼儿被芯春秋款PH值不合格、全棉防雾霾大号口罩防护效果不合格等。

全棉时代因此而经历了品牌口碑下滑，对稳健医疗而言，这无异于雪上加霜。

入局安全套市场？

2022年，稳健医疗紧锣密鼓收购三家公司，这或许意味着，公司开始为下一次转型做起了铺垫。

其收购的三家公司中，桂林乳胶主营医用乳胶外科手套、医用检查手套、乳胶避孕套的生产和销售，拥有知名品牌高邦，2021年营收3.21亿元。平安医械主要从事注射穿刺类医用耗材（包括注射器、输液器、采血管、采血针、留置针等产品）的研发、生产和销售，2021年营收3.6亿元；隆泰医疗主要从事高端伤口敷料（包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等产品）的研发、生产和销售，2021年营收3.5亿元。

稳健医疗对外表示，对桂林乳胶的收购将填补稳健医疗对于乳胶产品的空白。桂林乳胶医用外科手套销售额占整体业务55%，安全套占18%，公司已覆盖全国1500家医院和23000家药店。

此外，而隆泰医疗的高端敷料主要在美国市场比较强，稳健医疗在欧洲市场强，二者有一定互补性；平安医械相关产品在湖南市占率最高，可帮公司进一步提升湖南市场的渗透率。

对于新收购公司的具体业绩预期，《财经天下》周刊致电稳健医疗方面，但截至发稿未获回复。而在业界看来，除了拓展业务线和提高市场占有率外，稳健医疗通过收购，瞄准了低值医用耗材产品这一赛道。

据首创证券，低值医用耗材一般指医院在开展医疗服务过程中经常使用的一次性卫生材料。根据IBM和医械汇研究分析，国内低值医用耗材市场2025年将达到人民币2213亿元，其中平安医械主攻的穿刺注射类产品占约28%，属于第一大品类，稳健医疗现有主营业务医用卫生材料及敷料类占约25%，属于第二大品类。随着中国人口老龄化、居民就诊次数的提升、新型医用场景的增多，注射穿刺类行业增长前景广阔。

（中国医疗器械蓝皮书（2021版）中的低值医用耗材分类，图/首创证券）

稳健医疗称，未来规划是通过平安医械进入最大的穿刺类赛道，打造医用耗材一站式解决方案。稳健医疗还承诺，在满足条件的情况下，稳健医疗应当于2027年以湖南平安医械2026扣非净利润的12倍作为估值，以股票或现金或股票及现金组合方式收购留存股东所持剩余部分或全部股权。

海南博鳌医疗科技有限公司总经理邓之东告诉《财经天下》周刊，稳健医疗加速布局医用耗材新的细分领域，切入新赛道，为自身打开了新的成长空间。同时，公司还可以提质降本增效、资源共用、渠道共通、业务协同，不同产品组合配搭，形成各种组合包，创造更大的商业价值。

但收购毕竟只是第一步，稳健医疗后续与各公司的协同效应能否理想还是未知数。众成数科研究部负责人杨雳称，受益于国内劳动力成本优势，本土低值医用耗材已基本占据国内市场，知名企业主要有山东威高、蓝帆医疗、英科医疗、三鑫医疗、洪达集团等。

从发展趋势看，国内低值医用耗材外销将逐渐放缓，内需拉动将成为未来主要的增长模式。面对相对饱和的国内市场，低值医用耗材生产企业要么加大研发创新力度，向高端低值医用耗材或高值医用耗材发展。要么拓展产业链条，实施产品多元化战略，抵御单一业务可能带来的风险。杨雳称。

撰文 / 陈畅

编辑 / 杨洁