颜值经济火爆，医美概念股大受追捧，华熙生物（688363.SH）、贝泰妮（300957.SZ）等无不是百倍估值的A股热门选手。而A股面膜与医用敷料赛道也在不久之前迎来了新玩家，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（以下简称：敷尔佳）的IPO申请于9月7日获深交所创业板受理。

提到近年来皮肤护理领域的网红产品，敷尔佳是绕不开的品牌。在小红书随手一搜，就能搜到多个高赞推荐分享帖，关键词集中在温和敏感肌适用美白提亮修复等，虾青素、传明酸、积雪草苷、水杨酸等有效成分更是被反复提及。2020年8月份，敷尔佳还官宣了微博粉丝超4000万的明星邓伦为其代言人。

邓伦敷尔佳推广微博 图源：微博@邓伦

虽然贵为网络新贵，不过拆解敷尔佳的招股书，可以看到公司不为人知的另一面。

贴牌起家、研发团队仅2人

单从令人眼花缭乱的诸多成分以及医用面膜的旗号来看，敷尔佳给人一种技术实力强、安全度高的感觉。然而，在2021年3月份之前，公司一直是通过外部采购产成品获得主营业务产品，研发团队也仅有2人。也就是说，这是一家依靠贴牌起家的网红公司。

根据招股书，公司主要销售医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多种形态产品。公司主要产品有医用透明质酸钠修复贴，也就是白膜和黑膜，属于二类医疗器械；还有积雪草舒缓修护贴、外号灯泡膜的虾青素传明酸修护贴、外号蛋壳膜的水杨酸果酸焕肤面膜等，属于化妆品。

根据弗若斯特沙利文的分析报告，2020年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械类敷料产品占比25.9%，市场排名第一；化妆品类产品占比16.6%，市场排名第二。2018年至2020年，公司分别录得营收3.73亿元、13.42亿元和15.85亿元，年复合增长率高达61.97%。

敷尔佳网红产品 图源：敷尔佳天猫旗舰店

那么，这些网红产品来自哪里呢？答案是另一家上市公司，哈三联（002900.SZ）。

2018年至2020年，哈三联均为敷尔佳最大供应商，三年采购金额分别为8698.83万元、3.29亿元和3.60亿元。哈三联曾在投资者互动平台表示，公司生产的医疗器械类主要产品为医用透明质酸钠修复贴，商标名 敷尔佳，此产品采取公司独家生产、全国总代理独家销售的合作模式。

2021年2月份，哈三联以其子公司北星药业100%股权评估作价向敷尔佳增资，股权价值5.7亿元，最终哈三联在敷尔佳持股比例为5%，北星药业成为敷尔佳的全资子公司。根据哈三联年报，北星药业承继了公司原有的第二类医疗器械及化妆品生产的资产、业务及人员。自此以后，敷尔佳方才有了自主生产线。

而根据敷尔佳招股书中对自主生产模式的描述，公司会自主研发配方、设计产品包装，并按照产品开发要求及生产工艺要求完成产品的制造和包装。然而，观察公司人员配置可以发现，研发团队仅有2人，为2018年7月份入职的刘艳君与2020年5月份入职的刘婷婷，均被列入核心人员范畴。而研发费用相比庞大的营销开支仅是九牛一毛，2018年至2020年，公司研发费用分别为30.78万元、60.39万元和147.97万元。

敷尔佳期间费用 图源：招股书

一位机构投顾表示，所谓的自主生产只是买来生产线，而哈三联的做法更多地是将生产线作为资产注入待上市的敷尔佳，想要从IPO里分一杯羹，但这样做，改变不了敷尔佳缺少核心技术和研发能力的本质。

超过七成毛利率的暴利

敷尔佳是怎么成为网红的？答案或许可以从它高达2亿元的销售费用里找到。

2018年至2020年，敷尔佳销售费用分别为2137.03万元、1.15亿元和2.65亿元，占营收比例分别为5.72%、8.60%和16.75%，相比研发费用可谓有天壤之别。2019年与2020年销售费用中占大头的是宣传推广费，具体包括平台推广服务费、新媒体营销费、形象宣传推广费、展会费等，这些项目中又以平台推广服务费与形象宣传推广费为主，合计占2020年总宣传推广费用90%以上。

敷尔佳销售费用 图源：招股书

那么，消费者到手的一盒医用敷料或面膜产品，材料成本是多少，营销费用又占了几成？招股书显示，2018年至2020年，敷尔佳毛利率分别为77.88%、76.87%和76.47%，医疗器械类的毛利率分别为78.55%、79.72%和81.93%。由于2021年2月份前，公司产品主要来自外部采购产成品，营业成本基本由直接材料构成。而根据招股书披露的价格情况，医疗器械类产品，也就是医用透明质酸钠修复贴（白膜、黑膜）与修复液，平均每盒2020年单价为47.65元。以2020年情况计算，按照18.07%的营业成本比例及16.75%的销售费用率，47.65元的平均单价里，约有8.61元为材料成本，7.98元为营销费用。

敷尔佳分产品主营业务毛利率 图源：招股书

并且，由于公司以经销模式为主，2020年70.92%销售收入来源于线下经销商，47.65元并非消费者到手的价格。一位化妆品微商领域资深从业者表示，敷尔佳除黑膜拿货价格为75元外，其余面膜产品拿货价均为45元，厂家没有销售指导价，除黑膜外这位微商从业者对外售价一般为65元。而记者搜索敷尔佳天猫官方旗舰店显示，一盒敷尔佳白膜售价在120元左右。

敷尔佳白膜 图源：敷尔佳天猫旗舰店

而敷尔佳身上最广为人知的医美面膜标签，也让公司吃到了不少红利。祛痘淡印淡敏褪红械字号面膜等宣传语，令不少用户觉得2019年开始火起来的医美面膜无论从安全性还是从功效性上都超越普通化妆品面膜。

但实际上，敷尔佳仅有医用透明质酸钠修复贴、修复液是械字号产品，其余均为妆字号产品。实际上医美面膜这个概念就是敷尔佳带起来的。上述微商从业者告诉银柿财经记者，医用敷料对消费者来说比较陌生，之前大家都没有械字号这个概念，也不会想到专门去买来用，除非是去医院医生开了才会用。敷尔佳开始营销之后，大家才发现原来有这种东西，他们不一定首创了这个概念，但他们带火了这个概念。

医美面膜本身也是个伪概念。2020年1月份，国家药品监督管理局发文称，不存在所谓的械字号面膜，准确来说应该是医用敷料，医疗器械产品也不能以面膜作为其名称。医疗健康领域大V丁香医生也发文表示，医用敷料可在光电治疗、美容手术或其他皮肤问题治疗后使用，主要目的是增加皮肤水合作用，帮助皮肤修复、重建屏障及抵御外界刺激，相对普通面膜成分较为单一，配方完全公开，主要用于术后养护，不推荐作为日常护肤产品使用。

国家药品监督管理局关于械字号面膜的科普文 图源：国家药品监督管理局官网

很多人不懂医用敷料功效中提到的修复早期色素沉着是什么意思，就理解为可以祛斑美白。一位医美消费者告诉银柿财经记者，医用敷料我觉得只要是正规厂家生产的，作用基本是一样的，我现在用的产品比敷尔佳的便宜很多，我倾向于性价比高的产品。不过，也有消费者表示，敷尔佳产品确实好用，自己是黑膜的忠实用户。

在敷尔佳小红书官方账号中，依然将主打产品医用透明质酸钠修复贴称为医用无菌面膜，且宣称其有祛痘去闭口、清洁美白等功效。并且，在招股书中，将医用透明质酸钠修复贴产品简称为白膜黑膜。

敷尔佳官方宣传 图源：小红书@敷尔佳

大手笔分红十亿元后欲募资盖楼

尽管欲上市融资近20亿元，但从公司近两年的分红情况来看，敷尔佳并不差钱。

资料显示，敷尔佳成立于2017年，目前董事长、总经理张立国持股93.81%，为敷尔佳实控人。2019年与2020年，公司多次大手笔分红，总金额合计10.42亿元。而2018年至2020年，敷尔佳归属于母公司所有者的净利润分别为1.99亿元、6.61亿元和6.48亿元，合计15.08亿元。也就是说，69%的净利润都被分了出去。

而公司从有限公司变更为股份有限公司，并引入员工持股与外部股东哈三联，是2021年的事。此前在截至2020年12月份，敷尔佳有限的股东仅有张立国与张梦琪，张立国持股80%，张梦琪持股20%。在股份有限公司设立后，2021年1月份，张梦琪将所持全部19.75%的股份以1元转让给张立国。招股书中并未披露张立国与张梦琪的关系。按照2020年12月份前张立国80%的持股比例计算，这位董事长、总经理从分红中获得的收益约为8.34亿元。

敷尔佳变更为股份有限公司前的股权结构 图源：招股书

敷尔佳本次IPO拟募资18.97亿元，主要用于生产基地建设、研发及质量检测中心建设、品牌营销推广与补充流动资金。但观察公司的项目细节，除补充流动资金外，其他三个项目均涉及了工程建设，也就是盖楼。生产基地建设项目中，工程费用为3.13亿元；研发及质量检测中心建设项目中，工程费用为2283万元；品牌营销推广项目中，工程费用为9708万元。三个项目合计盖楼花费为4.33亿元，占募资总额22.83%。

敷尔佳募资项目 图源：招股书

依靠贴牌代工起家、几乎不存在的研发，敷尔佳能靠炒作获得创业板的认可吗？