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摘要

本文重点回答如下问题：1）硅片代工的经济性及持续性如何？2）金刚线的盈利性如何？3）怎么看待高测股份长期成长价值？

切片代工本质：或源于行业效益差异

本质：硅片产出效益在于切割设备（或源于线速度和良率，体现在日刀数）与切割耗材的（母线的细化程度，体现在实际出片率）配合。

经济性：源于专业分工，通过收取代工费+出售多切硅片获利。

持续性：我们预计硅料价格下降和硅片结构产能过剩对代工业务或有积极影响。根据我们测算，以210mm硅片口径，2021-2023年公司切片切割环节的成本为0.39、0.31、0.26元/片，行业切片成本在0.53、0.41、0.35元/片。

金刚线核心竞争点：规模效应+技术优势，行业龙头或维持高毛利

行业复盘：金刚线价格下降是不变的趋势。伴随531光伏新政影响淡去，供需价差成为影响价格的主导。各金刚线企业产能集中在2021/2022年释放，我们预计自2021-2023年供需差由平衡点逐步扩大，并在2022年达到峰值，乐观/保守预计为7095/9345万公里；仅考虑领先水平产能，我们预计供需差逐年放大，2023年乐观/保守预计为-3985/-982万公里，存在结构性行情。

盈利本质：金刚线行业为相对成熟市场，考虑技术壁垒+供或大于求的状况，我们认为未来有新竞争的可能性不大。高测凭借规模效应+技术优势，或维持高毛利。

高测股份：行业β&公司α（技术优势+降本能力+客户绑定）

行业β：光伏新增装机量提升，拉动切割设备+耗材的需求。我们预计2025年，乐观/保守情况下全球切割设备+耗材市场规模为118.4亿元/77.8亿元，中国切割设备+耗材市场规模为39.5亿元/25.8亿元。

公司α：技术领先（38μm金刚线实现批量销售）+降本能力优秀（产能释放彰显规模效应）+大客户（隆基&晶科等）深度绑定。

盈利预测与估值：

我们预计2021-2023年公司净利润分别为1.65/3.44/5.77亿元，对应P/E分别为66/32/19。给予公司0.5倍PEG，目标价为92.22元。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：光伏行业政策变化及市场波动风险；应收账款无法收回风险；测算存在主观性，仅供参考；切片代工业务不及预期；金刚线市场波动风险；公司半年内曾出现股价异动。

目录

正文

1. 高测股份：硅片切割设备+耗材的龙头供应商

1.1. 公司转型升级，业界有口皆碑

公司深耕金刚线切割技术，行业转型成功。1）第一阶段：2015年以前公司主攻轮胎检测设备及耗材，陆续被美国固特异、法国米其林、德国大陆马牌、日本普利司通、日本横滨、韩国锦湖等全球知名轮胎制造商选用，在轮胎行业积累口碑；2）第二阶段：2011年光伏行业兴起，开始进行金刚线生产线及工艺的研发，公司凭借轮胎行业积累的经验迅速掌握高硬脆切割设备+金刚线切片研发和设计的关键点；3）第三阶段：2016年凭借量产切片机产品的推出，正式打开光伏行业市场。

产品矩阵丰富，设备+耗材两手抓。公司研发、生产和销售的主要产品为高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材、轮胎检测设备及耗材等三类，其中高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材主要应用于光伏行业硅材料切割领域，轮胎检测设备及耗材应用于轮胎成品检测领域。

1.2. 管理层履历丰富，股权结构稳定

实际控制人张顼持有25.63%的股份，为高测股份的第一大股东。张顼自上市以来一直为公司第一大股东且担任董事长的职务，确保公司决策的一致性和公司实际控制人的话语权。现任公司董事长、公司研发中心研发总监，长治高测执行董事、总经理，管理经验丰富。

实际控制人张顼作为核心技术人员管理企业，利于产研融合。张顼自2014年以来在切片机和清洗装置的发明领域，持续创新，现已拥有二十余项实用新型专利。1）技术经验丰富，张顼曾在1993年7月至1997年4月，就职于青岛化院科工贸总公司，历任工程师，自控设计部经理。2）管理经验丰富，1997年4月至2001年4月，任青岛高校系统工程有限公司总经理；2001年4月至2006年10月，任青岛高校控制系统工程有限公司执行董事兼总经理；2006年10月至今，历任公司总经理和执行董事。

1.3. 公司业绩高增，盈利能力优秀

公司业绩自2020年迅速回暖，主要得益于光伏行业发展带动订单增加，且公司继续聚焦主业，积极推动签单及落地执行。2020年，公司营收7.46亿，同比+4.46%；归母净利润为0.59亿，同比+83.83%。2021前三季度，公司营收9.73亿元，同比+91.90%；归母净利润为1.12亿元，同比+177.24%。

从主营产品拆分，公司主要产品为高硬脆材料切割设备（光伏）、高硬脆材料切割耗材（光伏）、轮胎检测设备及耗材（轮胎）等。1）公司切割装备和切割耗材的营收在近四年内总体有较大幅度的提升。2）毛利率整体维持稳定，其中轮胎测试装备毛利率最高，切割耗材的毛利率均在30%+。

1.4. 在手订单充足，连续达成过亿小目标

公司在手订单充足，大部分将在2021与2022年交付，未来业绩预期良好，公司有望持续成长。截至2021年中报，公司切割设备在手订单含税金额约7.57亿元（其中包含蓝宝石、半导体及磁材等领域布局新产品在手订单含税金额约2524万元）。

2021年连续5个过亿订单小目标。公司依托自主研发能力具有不断迭代创新的技术优势，利用切割装备、切割耗材、切割工艺的产业协同优势，屡获客户认可。根据公司自愿披露签订日常经营重大合同的公告显示，由于公司市场布局完善、产品研究引领行业，同时受益于下游客户加速扩产，公司的光伏切割设备与切割耗材持续放量，连续披露5个过亿合同。

2.切片代工的经济性和持续性如何？

本节我们将从市场比较关注的两个问题入手，即切片代工的经济性+持续性。我们认为，切片代工的本质或源于行业硅片切割的效益差异，光伏行业重资产+快迭代，上游硅料厂（向下游拓展）、下游新准入和中小硅片厂考虑经济性，倾向于第三方委托切片，商业模式符合专业分工的经济学原理；高测作为光伏行业国内唯一同时具备切割设备+耗材+工艺研发能力的龙头供应商，构建高准入门槛+行业壁垒，且该模式可复制性较低，毛利有望保持稳定。

2.1. 商业模式：专业分工，符合经济学原理

背景复盘：

1）行业特征：光伏行业具有重资产+技术迭代快的特点，体现对效益的追求。切片设备单价在百万量级，若硅片或下游厂商自行购置设备进行切片环节，对于新增固定资产会存有较大顾虑，且会担心技术快速迭代带来固定资产投资风险。

2）行业趋势：垂直一体化or专业分工一体化。一般来讲，采用垂直一体化战略的厂商基本都会去做硅片切割环节，以确保整体流程上的协调；而采用专业分工战略的厂商在考虑充分利用供应商的优势下，会考虑委托第三方进行相关服务。

3）硅片成本拆解：硅料占86%，切片环节占比不超过10%。硅片非硅环节主要分为拉棒+切片，考虑到拉棒和切片环节合计占比14%，拆分切片环节成本不到10%。

切片代工作为专业分工化的产物应运而生，符合经济学原理。值得注意的是，专业化和一体化并非是二选一的策略，而是产业不同发展阶段企业的理性选择。我们认为，技术快速发展时专业化，或满足当下现状：硅片切片环节现阶段处于技术快速进步阶段，行业壁垒快速提升。而专业化切片代工的技术红利，在代工企业与客户共同分享机制下推动，满足当下现状，从而对切片代工业务的发展壮大产生积极影响。

回归生产流程，硅片切割应用于光伏行业的上游硅片制造。切片顾名思义，是将硅棒切割成硅片的环节，是上游硅片制造的重要环节。委托方将切片委外代工，分化长晶与切片业务，代工企业则是通过收取代工服务费+出售多切硅片的方式进行盈利，由于代工费用有统一报价且相对透明，有利于委托方在切片层面进行降本动作。

2.2. 切片代工本质：或源于行业效益差异

2.2.1. 切片效益源于切片设备与切割耗材的配合

切片代工或源于效益差异，效益来源于切割设备与耗材的配合。成型硅片是通过将硅棒切割而制成，具体将硅棒固定于切割设备中，通过金刚线的高速运动伴随硅棒的移动达到切割效果。其中，硅片的产能主要决定于切割设备+切割耗材（金刚线），对应机台效率（日刀数）×出片率（每刀出片数）。

切割设备：效益或源于线速度和良率，体现在日刀数上。代工厂商凭借设备的产能优势，赢得代工机会，对应收取代工费的商业模式。

1）线速度：根据全球光伏的预测，行业2021年线速度将由2100m/min提升至2400m/min，而公司在2018年发布GC-QP700升级版产品时线速度已达2400m/min，高于行业平均水平；

2）良率：设备及切割耗材规格的搭配选择+切割设备及切割耗材的性能品质+切割生产工艺的流程和参数设定等，都直接影响到切割良率，公司凭借多年的技术+工艺积累以及产品的适配性，根据公司招股书，通过使用公司的高质量切割设备及耗材产品，客户硅片切割良率由2017年92%增加至2019年的94%。

根据测算得到，2021-2023年高测机台效率将分别高于行业9%/8%/8%。

预测假设：

1）我们假设公司凭借其工艺积累+产品适配，良率高于行业2%，根据公司招股书披露良率从2017年92%提升至2019年的94%，我们假设2021年良率在95%，行业平均良率在93%，并假定以1%的年增长速度增长；

2）行业平均线速度来自全球光伏的预测，我们假定公司线速度在2021-2023年这三年内高于行业300m/min；

3）实际产能简化成理论产能与良率的乘积。

切割耗材：效益来源母线的细化程度，体现在实际出片率。代工厂可以将多切的硅片自行出售，借助效益的差异赚取利润。金刚线母线的细线化有助于减小锯缝，从而减小切割过程的损失，提高单位原材料下的硅料出片率。以165μm厚硅片为例，我们测算42/38/35μm金刚线分别比45μm金刚线的出片率高出3.1%/7.0%/10.3%。

以42μm金刚线作为行业平均水平，38μm金刚线作为高测现有水平（已实现批量生产和销售），根据我们测算，在165μm厚硅片切割上，高测出片率将高于行业3.8%。假定公司高于行业出片率水平逐年缩窄，假设2022年和2023年分别为3.2%和2.5%，对应2021-2023年高测产能效益将分别高于行业13.1%/12.5%/10.7%，切片代工业务正当时。

预测假设：假定硅棒长度为800mm；锯缝宽度与母线直径直接相关，假设锯缝宽度为1.5倍的母线直径；我们认为，母线直径的降低是工艺的体现，对应成品率的提升，分别假设45/42/38/35μm金刚线的成品率为93%/94%/95%/96%。

2.2.2. 切片环节成本拆解：代工环节毛利有望保持稳定

首先，我们对不同尺寸硅片的电池功率进行测算，182mm和210mm单晶硅硅片的电池功率分别为7.61和10.14W/片（假定行业单晶硅转换效率均为23%）。

我们认为，代工费的定价源于行业切片环节的成本，高测通过切割设备和耗材的毛利率拉开与行业切片环节的成本差距，公司优秀的降本能力有望维持代工环节的毛利率。根据我们测算，以210mm硅片口径，2021-2023年公司切割环节的成本为0.39、0.31、0.26元/片，行业切割环节成本在0.53、0.41、0.35元/片。硅片切割成本包括耗材+人工+水电+折旧，其中耗材、水电和人工成本占主要。具体假设如下：

耗材成本（金刚线+其余物料）：

1）金刚线厂家集中且竞争者较少，我们假定公司金刚线售价代表行业水平，因此假定行业耗材成本为公司金刚线售价，公司耗材成本为其金刚线实际成本；

2）根据公司公告，根据行业经验，2021年生产1GW硅片需要30万千米金刚线，假设伴随技术进步所需耗材逐年减少，分别假定2022-2023年生产1GW硅片所需28/26万千米金刚线；

3）金刚线和其余物料具有高度正相关，假定金刚线和其余物料的比率维持在1：2；

人工成本：

1）根据CPIA预测的人均硅片产出，粗略估计2021-2023年行业平均产出为18/20/22（MW年/人），而公司的产出根据2.2.1节的测算结果，分别是行业平均的1.13/1.13/1.11倍；

2）假定员工工资每年5W，且不变化；

折旧成本：

1）切片设备厂家集中且竞争者较少，我们假定公司切割售价代表行业水平，因此假定行业设备成本为公司设备售价，公司设备成本为其设备实际成本；

2）建设1GW产能所需设备的价格根据各类设备平均价格乘以对应所需设备数得到；

3）假定设备折旧为年限平均法，寿命10年，无残值，简化假设当年的折旧额为当年设备价格/总年限；

水电成本：

假定水电费相对固定，为0.01元/W。

通过对切片环节成本的拆解，我们发现切割设备投资+切割耗材的消耗是主要变量。伴随金刚线价格的下降，和未来效率提升对应切割设备投资的降低（体现在折旧上），切片环节成本会有所降低。通过我们测算，当公司切割设备和耗材毛利率均下降5% or行业切割设备投资额和金刚线价格均下降50%的情况下，代工业务毛利率下降不超过4%；上述两个条件均存在时，毛利率下降8%左右。

预测假设：

1）假设金刚线原始价格为40元/千米，其余物料与金刚线的比例维持在2：1；

2）假定建设1GW设备原始投资额为3400元/千米，设备使用年限10年，无残值；

3）假定人工费用和水电成本维持在和0.0028和0.01元/W；

4）切片环节毛利率=100%×(1-高测切片环节成本/行业切片环节成本)。

2.3. 硅料价格下降和硅片产能或不改切片代工的持续性

切片环节是硅料向硅片转变的重要枢纽，硅料价格和硅片价格的变化对切片代工的影响是市场所担心的。同时，价格是市场供需博弈的结果，我们认为，1）源于供需端测算，2022年硅料产能陆续释放，供不应求的状况将有所改善，价格较2021年会有所下降；2023年新增产能陆续达产，供过于求或加速硅料价格的下降；2）2022年硅片产能逐渐释放，价格回归理性，潜在过剩或是结构性过剩，大硅片（182mm/210mm）需求存在缺口，对切片代工业务优势有放大作用。

2.3.1. 硅料价格下降或驱使硅料厂商向硅片业务拓展，助力切片代工环节

硅料与硅片供需的错配主要源于扩产周期的差异。由于硅料技术壁垒高，扩产周期长，从扩产至落地需要1-1.5年，而硅片建设周期仅需要3个月，从而使得扩产速度与需求增速严重失衡，容易造成供需的错配。

供给端：根据我们不完全统计，2021年-2023年硅料产能分别为56.6/104.6/134.6万吨。

需求端：根据我们测算，2021年-2023年硅料需求分别为58.0/71.8/81.0万吨。

预测假设：

1）全球新增装机数据来自CPIA，2021-2023年选取保守和乐观情况的中值；

2）容配比按1.25计算；

3）根据硅业分会，2021年硅片理论耗量在2.8g/W，较2020年下降约10%，因此，我们假设2021年实际耗量在2.9g/W，2019-2020年分别为3.5和3.1g/W，2022-2023年有小幅下降，分别为2.8和2.7g/W。

回顾2021年：供不应求→硅料大涨→硅料厂扩产。2021年由于造成供给短缺，硅料涨价带动光伏产业链价格持续上涨，2021年各大硅料厂商纷纷宣布投资扩产，高额利润下（行业普遍毛利在60%甚至更高）吸引下，仅新进硅料厂家预计将带来百万吨硅料产能增量。

展望2022年：1）2022下半年部分新产能爬坡完成，硅料紧缺问题开始缓解。2022年下半年持续有龙头大厂的新产能进行投产，包括新特能源的内蒙古包头10万吨新产线，亚洲硅业青海第二期4万吨产能，通威永祥四川的乐山新项目一期10万吨产能以及东方希望宣布在宁夏建立年产能25万吨的新产线。除了龙头厂家持续扩张外，新进的硅料厂家产能也开始投入生产，如青海丽豪半导体第一期的5万吨预计在2022下半年投入生产。尽管至2022年年底，我们预计硅料产能超过100万吨，但考虑产能爬坡，实际产量在75~78万吨（基于硅业分会预测值），供-需差逐步收缩且实现反转。

2）硅料价格随产能释放继续呈现缓跌的状态。2022下半年产能持续释放或有其他更大规模的扩产项目投产后，硅料价格将继续下降，根据PV InfoLink预测，2022年硅料价格区间约位于每公斤180-140元人民币；此外，随着2022年新增产能的达产，2023年或出现明显供过于求的状态，我们预计2023年硅料价格或加速下跌，有望降至100元/kg以下。

硅料价格下降→硅料厂商毛利率下降+硅片厂商毛利率提高，根据我们测算，硅料价格在100元/kg附近，硅料厂商和硅片厂商毛利或达到均衡，基于上述硅料供给端分析，2023年硅料供给大幅提升带动硅料价格下降，受利润趋势，硅料厂商或有向下游硅片业务扩产的动力，考虑切片的经济性，代工业务优势更加明显。

预测假设：

1）假设拉晶环节和切割环节成本近似相等，根据表8的测算，假设硅片厂商非硅成本在1.06元/片且维持不变；

2）多晶硅致密料和硅片价格来自PV InfoLink统计的阶段均价；

2）假设硅料厂商成本为50元/kg且保持不变；

3）根据硅业分会，硅耗量在29g/片；按13%计算增值税。

2.3.2. 硅片产能结构性过剩，大硅片高需求放大切割环节优势

从下游需求看：大硅片占组件比例逐年提升，预计2022年大硅片（210/182mm）尺寸产品将占据超过8成的市场。1）根据PV InfoLink 的统计，2021年大尺寸需求的转换比超预期，在下半年能耗控制的影响下、多数厂家优先以大尺寸产品(182mm/210mm)生产为主，加快市场尺寸迭代节奏。2）根据PV InfoLink 的预测，2022年市场将以182mm 535-545W组件为最大宗，210则紧追在后，推广的片数与版型则因不同厂家而异；中国166μm以下的需求基本已所剩无几，海外尺寸转换速度较缓慢、仍有部分产能只能生产166μm以下的规格，预期今年的市占率将仅剩15-20%。

结构性产能过剩放大切割环节技术优势。1）随着22年硅料产能的逐步释放，硅料紧张的局势将得以缓解，硅片价格会逐渐回归理性。根据各企业公布的硅片环节的扩产计划以及存量产能来看，21年硅片产能整体存在过剩的可能。2）但伴随182mm及以上尺寸硅片的需求占比不断上升，意味着目前市场上部分存量只能切182mm以下小尺寸硅片的产能将会被逐步淘汰，大尺寸硅片的有效产能仍存在缺口，形成结构性产能过剩。公司在开展切片代工业务时投入的是最新切割设备和最细线径的金刚线，可切割210mm及以下尺寸的硅片，会形成具有后发优势的先进产能，从而在竞争愈加激烈的环境下，硅片切割环节的技术优势将会被进一步放大。

我们认为，切片代工以收取代工费的模式受硅片降价影响不大。回归商业本质：切片代工是将原材料（硅棒）制作（切片）成成品（硅片）的过程，其中由客户提供硅棒，代工方负责加工并交付硅片，并按照约定收取加工服务费。期间，我们认为，行业各公司间的效益差异不变，下游对应的硅片潜在需求不变，作为具有专业化切片能力的第三方仍保持高的溢价能力。此外，代工费定价一般与硅片价格没有直接关联，故整体来讲硅片价格的调整对硅片代工服务业务的加工费影响不大。

2.4. 高测是光伏行业国内唯一同时具备切割设备+耗材+工艺研发能力的龙头供应商

设备+耗材两手抓，龙头高测在代工业务上具有天然优势，体现行业准入门槛+行业壁垒。具体来看：

1）基础设施优势：公司长期致力于高硬脆材料切割设备、切割工具（金刚线）及切割工艺的联合研发，公司自产切割设备及金刚线，在固定资产投入成本方面具有相对优势。

2）经验优势，商业思路清晰：基于公司在切割设备、切割工具及切割工艺上能实现协同研发和大数据共享优势，在硅片大尺寸、薄片化、细线化、高线速、自动化和智能化的技术发展趋势下，公司对硅片切割环节的技术know-how掌握有更深刻的理解。

3）产能优势：公司在金刚线细线化及先进切片设备的快速导入方面具有相对优势，体现在切割端则表现为更高的出片率。

4）研发优势：公司长期保持高强度的研发投入，持续打造和提升切割设备、切割工具和切割工艺三项核心竞争力。

我们认为，切片业务和公司发展之间有双向关系：1）切片代工业务可以将公司的研发技术优势有效的转化为硅片切割成本优势，是优势放大并商业化的有效路径；2）公司的长期研发投入+经验积累，构建硅片切割环节核心技术壁垒，从而拉高行业的准入门槛。此外，由于切片业务是专业化分工的结果，可以在硅片切割环节为客户创造更多价值，加速光伏产业链降本增效，助力双碳目标的实现。

35GW硅片产能业务有待释放，代工业务将迎来春天。

1）产能：预计21年5GW/22年14GW/23年35GW。具体来看，2021年公司拟建设3个项目针对硅片产能扩建，分别是大硅片示范项目5GW+乐山一期6GW & 乐山二期14GW+建湖一期5GW & 建湖二期5GW，共计35GW。公司自2021年3月在四川省乐山市投资建设光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目，截至2021年10月18日，乐山高测累计切片突破1亿片。

2）客户：目前已与美科太阳能、通威股份、京运通、阳光能源等企业签署了硅片代工协议或战略合作协议。

3）业绩：根据PVInfoLink的统计，硅片代工费约0.45~0.5元/片，以0.45元/片的标准测算代工业务营收21年至少达4.5千万，同时伴随22年和23年产能释放，代工业务营收将迎来显著提升。

预测假设：

1）根据PV InfoLink的统计，2021年210mm和182mm的平均售价为7.27和5.37元/片，按图20占比计算，2021年硅片加权售价为6.1元/片（7.27×19/50+5.37×31/50），我们假设2022-2023年硅片加权售价分别为5.5和5元/片2）考虑到公司同时代工210和182mm的硅片，假设两者占比与图20占比相等，根据对应年份的比例加权（计算方法同假设1），预计2021-2023年加权代工费分别为0.45、0.34、0.3元/片，加权代工成本0.33、0.26、0.22元/片；

3）2021年硅片多切比例来自表6的测算，假设2022-2023年分别降至3.2%和2.5%。

3.金刚线盈利性如何？

3.1. 金刚线发展本质：源于光伏行业对效益的追求

行业洞察：光伏行业的发展逻辑本质在于技术进步驱动度电成本降低，产业链各环节技术进步的步骤并不一致，但技术进步是不变的主题。硅片切割环节技术是持续进步的，比如大尺寸、薄片化、高线速、细线化的技术趋势仍将持续。伴随HJT电池技术的推进，对硅片薄片化程度要求会进一步提高。另外，目前在电池环节通过激光划片的方式实现硅片切半，为进一步降低损耗和提升效率，行业提出新的需求要求前移至硅片环节通过金刚线切割实现硅片切半。因此，我们认为，金刚线作为硅片切割的耗材，其技术发展是行业对效益的诉求，贯穿整个产业链。

纵观金刚线的发展，其出现始于对传统砂浆线切割技术的替代。

1）从原理上看，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。

2）较传统切割优势明显，最终体现在效益的提高。a）切割效率高，速度提升五倍，如针对单片硅片切割，传统砂浆线切割需耗时约10小时，金刚线切割仅需2小时左右；b）材料损耗少、出片率高。金刚线切割造成的损伤层小于砂浆线切割，有利于切割更薄的硅片；更细的线径、更薄的切片有利于降低材料损耗，提高硅片的出片率，金刚线切割能提高约 15%的出片量；c）环境污染较小。砂浆线切割会产生大量晶硅切割废砂浆，废砂浆中含碳化硅、聚乙二醇、硅粉和金属粉末成分，环境威胁较大，而金刚线使用水基磨削液（主要是水），有利于改善作业环境；d）产品质量提升。金刚线切割减少了加工损伤层，而且精度保持稳定，产生总厚度变化小；e）运营成本下降。金刚线切割的设备占用资金、空间、人力和电力均有下降，整个生产流程更加简化。

金刚线替代终成定局。以史为鉴，国外金刚石切割线的研究较成熟，如日本2006年成功将金刚石切割线投入工业化生产，至2009年已占日本国内切片市场的90%。国内金属切割技术虽然起步较晚，但渗透率提升迅速，2017年金刚线切割在多晶硅片切割领域也逐渐开始替代砂浆切割，渗透率为33%，而在2018年，金刚线切割基本已全部替代砂浆切割，在单晶硅片渗透率达到100%，在多晶硅片渗透率达到95%。根据CPIA的数据，2020年金刚线已完成对传统技术的全部替代。

细线化+高速度+自动化+智能化是金刚线的发展主线，在于对切片效率的提升。

1）细线化可以提高出片率。目前行业内领先企业基本都在做38μm（母线直径）以下线径的技术储备，并向35μm以下继续细线化。公司已经实现40和38μm的金刚线销售。以165μm厚硅片为例，42/38/35μm金刚线分别比45μm金刚线的出片率高出3.1%/7.0%/10.3%（2.2节测算）。

2）高速度缩短切割时间：金刚线高线速运动，使得单位时间内作用于硅棒表面的金刚石颗粒数量增加，进而提升切割效率、提升单机产能。金刚线切片机的线速度已由2016年的 1,500m/min提升至2019年的1,800m/min-2,400m/min。以切割一根700mm长的单晶硅棒为例，耗时由2016年耗时约150min降低至2019年耗时约70min，效率提升一倍。

3.2. 从供需端看：市场成熟，存在结构性行情

供给端：2021-2023年，美畅股份、恒星科技、高测股份、三超新材、岱勒新材、东尼电子、易成新能7家合计产能为13525/18345 /19170万公里。

产能测算说明如下：

1）美畅股份：2017-2019年产能来自美畅股份公司公告披露。20年产能释放来自于对原有产线的技改（生产效率提升50%）；美畅进行500条线项目扩产，300条线产能2021年达产，后增200条线项目产能分三期，第一期89条线预计2021年末投产，第二期56条线预计2022Q1投产，三期预计2023年上半年达产。我们假设暂无其他扩产计划，对应2020-2023年产能分别是3600/8335/9175/10000万千米。

2）恒星科技：产能主要来自三次项目改扩建，分别是2016年进行的年产600万公里超精细金刚线项目、2021年进行的年产1000万公里超精细金刚线改扩建和年产3600万公里超精细金刚线项目。根据恒星科技的投产进度公告，对应2017-2023分别为300/600/600/600/1200      /4600/4600万千米（2021年按月产100万公里计算）。

3）高测股份：2017-2020年产能来自高测股份公司公告披露。未来产能分为两部分：原先产能技改+新增产能。根据公司公告：1）技改共分为4批，前三批于2021年均可达产，第四批于2022年2月达产，技改（线速度20米/min提升至30米/min+下辊数量6辊提升至12辊）可使原先产能提高近3倍；2）新增320万千米产能（IPO募资）预计2021年12月达产。我们假设原有每批技改产能相同，技改完成可使产能提升3倍，暂无其他扩产计划，对应2021-2023年产能分别是1535.9/1941.2/1941.2万千米。

4）三超新材：2017-2019年产能来自公司公告披露。2020年三超新材进行扩产项目，对应释放共计700万公里/年的产能，三超新材预计第一年释放50%产能，第二年达75%，第三年全部达产。我们假设暂无其他扩产计划，对应2020-2023年产能分别是584.98/759.98/934.98/934.98万千米。

5）岱勒新材：2017-2018年产能来自公司公告披露。2018年岱勒新材进行扩产项目，对应释放共计600万公里/年的产能，三超新材预计第一年释放80%产能，第二年全部达产。我们假设暂无其他扩产计划，对应2019-2023年产能分别是584.98/759.98/934.98/934.98万千米。

6）易成新能：产能主要来自年产360万千米切割树脂金刚线和年产200万千米超精细金刚线项目。我们假设暂无其他扩产计划。

7）东尼电子：招股书披露2016年产能60万公里，IPO募资年产200万公里金刚石切割线项目于2018Q1达产，我们假设2017年达产80%，暂无其他扩产计划。

需求端：保守情况下，预计2021-2023年金刚线需求端为7500/9000/10500万公里；乐观情况下，预计2021-2023年金刚线需求端为8500/11250/13500万公里。

预测假设：根据公司招股书披露，每片硅片（约 4W）需耗用金刚线约 1.5米测算，生产 1GW硅片约40万千米金刚线；新增装机量的预测来自CPIA，按1.25倍容配比计算硅片产能。

供需差：乐观情况下，预计2021-2023年金刚线供需差为5025/7095/5670万公里；保守情况下，预计2021-2023年金刚线供需差为6025/9345/8670万公里。

我们根据金刚线母线直径的粗细，将其分类为领先/平均/落后水平。根据我们测算，21-23年领先水平产能供给7347/8924 /9518万公里。

仅考虑领先水平产能供给：乐观情况下，预计2021-2023年金刚线供需差为-1153/-2326/ -3982万公里；保守情况下，预计2021-2023年金刚线供需差为-153/-76/-982万公里，存在结构性行情。

预测假设：

1）以2021年视角，假定金刚线母线直径42微米及以下为领先水平、43~45微米为平均水平、45微米以上为落后水平，考虑到技术进步母线直径会有所降低，假定未来均可分类为领先/平均/落后这三个水平；

2）根据美畅股份公告，2021年42微米及以下金刚线销量占总销量约72%，43~45微米约20%，45微米以上约8%；根据高测股份公告，公司已实现40和38微米金刚线的批量生产和销售，同样作为技术领先企业，我们假定高测销售分布与美畅相同；

3）恒星科技作为行业内首家推进八线机的厂家，掌握40~50微米金刚线生产技术，考虑行业内领先企业已达38微米，我们假定恒星科技领先/平均/落后产能占比为20%/50%/30%。

4）假定三超新材为行业平均水平；岱勒新材、易成新能和东尼电子三家由于近期无扩产计划公告，假定产能均为落后产能。

5）考虑到金刚线迭代周期快（美畅股份每2~3月推出一款新品），各企业技术差距不易缩小，我们假定未来假定各家金刚线企业销量分布格局不变。

3.3. 从竞争格局看：未来格局相对稳定，龙头企业有望保持高毛利

我们认为，金刚线市场相对成熟，行业厂商相对固定，预计未来有新竞争者进入的可能性不大。具体来看：1）技术壁垒高，金刚线行业具有高的技术壁垒，是需要工艺的沉淀，从曾经被日本一度垄断也可以体现；此外，伴随光伏行业的高速发展倒逼金刚线产品需要快速迭代，即行业新竞争者很难进入。2）行业供需接近平衡且或有供大于求的趋势，即行业新竞争者并不愿意进入。

我们认为，影响行业盈利的主要因素在于金刚线价格的下降，而金刚线价格下降主要是由于供需的错配+政策变化。假设公司售价近似代表行业平均售价（可参照公司招股书），我们分析得到：

1）2017年：由于供给和需求端量的绝对值比较小，且供不应求，金刚线价格维持在高位；

2）2018-2019年：由于531光伏新政的实施，金刚线价格下降迅速，同时伴随的有供需逐渐收窄；

3）2020年：供需接近平衡+政策影响淡去，金刚线价格下降幅度明显减小；

4）2021-2023年：伴随各家金刚线厂商大幅扩产，根据我们测算结果，预计供或大于求，供需差在2022年达到最大，预计2023年所有收窄（假设各供应商无新增扩产计划）。根据2018-2021年金刚线价格下降幅度为42.7%/35.6%/20.1%/17.2%，考虑2022年供需差增大而23年有所缩减，我们预计2022/2023年价格下降幅度在25%/15%，对应价格30/25.5元/千米。

我们认为，高毛利核心或在于规模效应+技术优势。

1）从规模上看，尽管2020年金刚线售价仍有明显降低（20%的下价格幅度），但各企业（美畅股份、三超新材、高测股份）在20年伴随产能释放，毛利率不降反升；而恒星科技产能未能释放毛利下降明显。因此，我们认为，规模优势在行业高毛利因素中体现明显。

2）从技术（母线直径）上看，2020年，美畅42μm以下金刚线销售超过70%，高测已批量和销售38μm/40μm，两者处于行业领先地位；恒星科技金刚线直径在40~50μm，与美畅和高测有所差距，且我们认为该差距在未来不易缩小。

综上，伴随各企业2021/2022年产能的释放，规模效应更加明显；我们预计龙头企业（高测股份+美畅股份）再凭借金刚线的技术优势，将会维持金刚线业务的高毛利。

4.传统轮胎检测等长期发展如何？

4.1. 轮胎检测位于生产流程的最后一道工序

轮胎成品检测设备及耗材主要应用于轮胎新产品研发试验及轮胎产成品性能检测，下游客户主要是轮胎制造企业及轮胎质量检测机构。从生产工艺流程来看，轮胎生产主要分成5个环节，分别是密炼、部件、成型、硫化和成品检测。其中检测位于最后一个环节，包括外观检验、性能检测、高速及耐久等里程试验等。

公司定位轮胎检测环节，产品能够满足各测试指标的需要。自公司成立至2015年，轮胎成品检测设备及耗材是公司主营产品，具体有轮胎断面切割机、轮胎断面切割丝和其它轮胎检测设备及耗材。具体来看：

1）检测设备及耗材：包括轮胎高速耐久试验机、轮胎强度脱圈机、轮胎水压爆破实验机、轮胎滚动阻力试验机等，主要用于各种类型成品轮胎的高速性能、耐久性能、滚动阻力、强度性能、脱圈阻力、刚性等性能指标的检测。

2）轮胎断面切割机：是一种以高速行走的金刚线切割丝作为切割刀具，对轮胎进行切割获取断面样本的切割设备，配套切割丝对轮胎成品进行切割取样，是传统轮胎带锯切割方法的升级换代方案。与传统带锯切割相比，具有切割效率高、切割质量好、切割发热少、不产生切割断面烧伤等优点，因此更加高效和环保。

4.2. 下游轮胎市场规模大，销量增速稳中有升

轮胎市场按需求可分为配套市场和替换市场。1）配套市场，即配套新产的汽车，其需求量主要取决于下游车企的产量；2）替换市场，即用于替换旧胎的轮胎需求，其需求量主要取决于目前的汽车保有量和轮胎的替换频率。

行业复盘：全球轮胎市场替换市场占主导。据米其林年报数据，除2020年受疫情影响销量有明显下降外，2015-2019年全球轮胎销量维持在17～18亿条，替换胎销量占比始终保持在七成以上并逐步提高，2020年替换胎销量占比高达74.7%。配套市场占主导是由于汽车产销增速的放缓以及汽车保有量的提高：全球汽车产销进入低增长时期，配套胎市场增量或受限。自21世纪开始，全球汽车产销量迈入高速发展轨道，汽车保有量不断提升，汽车产销基数已经达到较高水平，汽车的产销或将进入一个短暂的调整期。

驱动因素：汽车行业的景气度。从中国来看，我国经济从高速发展逐渐转到中高速发展，同时车辆购置税减半政策逐渐退出市场，消费者的购车意愿较低。中国作为全球最大的汽车产销市场，对全球汽车产销量影响重大。受中国汽车产销低增长影响，全球汽车产销或进入低速发展期，对应的轮胎配套市场未来增量有限且强依赖于汽车产销市场的复苏。

行业展望：从疫情中复苏，并保持平稳增长。根据Smithers最新报告《全球轮胎的未来展望2026》，2021年的全球轮胎总销售额，将达到2640亿美元，产量达到23.5亿条，意味着市场行情正在从2020年的销量下降中复苏；Smithers预测，2022年全球轮胎市场将超过2019年的水平，未来将以4.3%的复合年增长率，持续到2026年。届时，全球轮胎总销售额，将达到3256亿美元，轮胎销量达到28亿条。

4.3. 高测业界口碑响亮，长期成长价值taker

检测源于对于安全、稳定和可靠性的诉求。因此，良好的业界口碑是社会公信利的象征，尤其体现在检测行业。公司凭借其优秀的产品与工艺，陆续被美国固特异、法国米其林、德国大陆马牌、日本普利司通、日本横滨、韩国锦湖等全球知名轮胎制造商选用，得到了轮胎行业用户的广泛赞誉。根据2020年各公司营收排名，高测已与轮胎厂商Top4均建立合作关系。

我们认为，检测环节作为轮胎生产过程中的最后一道必要工序，基本不受配套市场和替换市场占比的影响，主要受下游汽车景气度的影响。伴随汽车行业从疫情中的复苏，带动轮胎销量未来销量稳中有升，轮胎检测市场仍能保持比较稳定的增长，公司凭借业内口碑将会有长期的成长空间。

5.如何看待公司长期成长价值

我们认为，公司的成长在于行业β+自身α，中短期主要赚行业β，而中长期更看公司α。1）现阶段光伏行业仍保持高景气度，公司立足光伏行业，切割设备+耗材两手抓；2）公司凭借技术+成本+资源带来的高性价比优势形成护城河，良好品牌价值更显内核实力；3）光伏行业国内唯一同时具备切割设备+耗材+工艺研发能力的龙头供应商，切片代工打开第二成长线，公司远期成长大有可为。

5.1. 行业β：光伏行业高景气度

公司深耕光伏行业，处光伏产业链的上游硅片生产制造环节。因此，公司产品的市场规模及公司的发展趋势与光伏行业尤其是光伏硅片行业的发展现状及发展趋势紧密关联。公司研发、生产和销售的主要产品为高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材、轮胎检测设备及耗材等三类，其中高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材主要应用于光伏行业硅材料切割领域，轮胎检测设备及耗材应用于轮胎成品检测领域。

全球光伏新增装机规模仍保持高景气度。

1）全球角度：2007-2020年全球光伏市场迎来繁荣期，年复合增长率超17.61%，2021年，全球光伏新增装机市场预计达到150GW，创历史新高；但2021-2025年新增装机增速回落，但预计仍能保持稳定增长。

2）从国内角度：2013年，我国新增装机容量10.95GW，首次超越德国成为全球第一大光伏应用市场，此后持续保持高基数下的稳定增长趋势，虽然2018年受531光伏新政影响，新增装机规模同比下滑16.6%，但仍达到44.3GW，并连续9年位居全球第一（2013-2021年）。2022-2025年在增速冲高回落后又将迎来高景气度繁荣，保守情况下我们预计保持12%以上的年增速，稳居全球首位。

切割设备增长核心逻辑：下游制造商产能扩建

全球切割设备市场规模测算：2021-2025年全球市场规模增速放缓，主要系新增装机规模增速放缓+设备价格的下降。乐观情况下预计21/25年市场规模44.4/61.8亿元，CAGR≈8.61%；保守情况下预计21/25年市场规模31.4/40.5亿元，CAGR≈6.58%。

国内切割设备市场规模测算：21年有所承压，22-23年市场规模将迎来高增速，主要得益于新增装机的高增速。乐观情况下预计21/25年市场规模13.9/20.6亿元，CAGR≈10.44%；保守情况下21/25年市场规模预计11.1/13.5亿元，CAGR≈5.04%。

预测假设：

根据公司招股书披露，建设1GW单晶硅片产能需要配置2台单晶截断机、6台单晶开方机、8台磨倒一体机和16台金刚线切片机。并进行以下假设：

1）我们根据17-19年三年的数据拆分20年的分产品营收，然后得到对应的平均售价；

2）参照历年的售价下降比率，假定2021年-2025年平均售价按照0.95/0.92/0.9/0.9/0.9的倍数下降；

3）新增装机规模乐观和保守的预测数据来自CPIA，假定公司平均的售价为乐观情况，保守情况为乐观情况的0.8倍；

切割耗材（金刚线）增长核心逻辑：下游制造商产能扩建

全球金刚线市场规模测算：2021-2025年全球市场规模增速放缓，主要系新增装机规模增速放缓+耗材价格的下降。乐观情况下预计21/25年市场规模37.0/56.6亿元，CAGR≈11.24%；保守情况下预计21/25年市场规模26.1/37.0亿元，CAGR≈9.16%。

国内金刚线市场规模测算：21年有所承压，22-23年市场规模将迎来高增速，主要得益于新增装机的高增速。乐观情况下预计21/25年市场规模11.5/18.9亿元，CAGR≈13.11%；保守情况下预计9.2/12.3亿元，CAGR≈7.58%；。

预测假设：

根据公司招股书披露，每片硅片（约 4W）需耗用金刚线约 1.5米测算，生产 1GW硅片约需要40万千米金刚线。并进行以下假设：

1）新增装机规模乐观和保守的预测数据来自CPIA，按1.25倍容配比计算硅片产能；

2）参照历年下降比率，我们认为未来三年价格幅度下降有限，假设2021年-2025年平均售价按照0.9/0.92 /0.95/0.95/0.95的倍数下降；

3）假定公司平均的售价为乐观情况，保守情况为乐观情况的0.8倍；

5.2. 公司α之一：技术优势+产品迭代

3+16构建护城河。公司通过自主研发形成的核心技术，主要包括3项核心支撑技术及16项核心应用技术。1）3项核心支撑技术（机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术）是公司赖以产出核心应用技术的基础支撑；2）16项核心应用技术是具有明确设计方案、技术图纸、程序、工艺配方等为载体、有一定独特性和先进性的技术，其中部分技术可分类归属于行业通用技术，多项为技术为公司独有技术。

横向比：公司产品走在行业前列。公司切割设备包括金刚线切片机、单晶开方机、单晶截断机、磨倒一体机等，与行业平均水平及行业领先公司相比，公司设备产品的核心技术指标具有一定的优势，产品性能和技术水平均处于行业领先地位。

纵向比：公司加速产品迭代，性能提升显著。1）旧产品升级，性能显著提升。以公司GC-QC700为例，2019年升级版较原先线速度有显著提升。2）细线型新产品适应市场需求，走在行业领先地位。公司依靠自主研发持续推出细线型产品。2017年，公司70μm 线径金刚线量产上市；2018年，公司65μm、60μm线径金刚线量产上市；2019 年，公司 55μm、50μm等更细线径的金刚线新品相继量产上市。公司上述细线型产品适应市场需求，金刚线市场份额持续提升。

5.3. 公司α之二：优秀的降本能力

细线化技术导向明确，技术升级无需重新采购新生产设备。持续细线化已成为金刚线切割技术的发展趋势，细线化需要不断对金刚线生产设备进行技术升级或新购置生产线，但公司的金刚线生产设备是完全自主研发和制造的，在需要技术升级以满足细线化要求时，公司只需要对自主研发制造的金刚线生产设备进行模块化升级改造即可，而无需重新采购新生产设备，从而公司新建和升级金刚线生产设备具有一定的低成本优势。

进口替代+产能提升，母线的采购价格逐年降低。1）得益于国产母线产能提升，逐渐代替进口，母线价格降低；2）公司金刚线产能规模扩大，实现规模效应，进一步降低采购价格；3）充分利用政策优势+资源优势，金刚线产业化项目持续受益优惠政策，有利于持续降低金刚线的制造成本。

公司金刚线生产设备完全自主研发制造，在进行技术升级时，公司只需对自主研发制造的生产设备进行模块化升级即可满足需求，无需采购新生产设备，这可以降低新建和升级生产设备的成本，进而降低金刚线的制造成本。

光伏硅片行业高集中度提高单一客户采购规模，议价能力提高迫使上游有优秀降本能力。1）头部企业持续加速扩张，隆基股份、中环股份、晶科能源在2020年的产能目标分别提升至65GW、50GW以及20GW以上，其中隆基年产能增幅达30GW。随着单晶渗透的完成+龙头企业的崛起，产业集聚将更加明显。2）公司客户市场份额的提高稳固行业地位，2017-2019年，公司4款切割设备单位成本逐年下降，优秀降本能力适应主流行情。

5.4. 公司α之三：客户绑定+协同效应

公司深耕国内客户，业界口碑良好。2016年至2020年，公司在中国大陆的营业收入占比始终在90%以上，自2018年，公司在中国大陆的营业收入占比始终在96%以上，原因在于公司的客户中有隆基股份、晶科能源及晶澳集团等硅片生产规模庞大的优质企业。公司多次荣获合作客户荣誉，打造品牌效应。

公司前五大客户占比逐年提高，深度绑定大客户。2017-2020年，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入比重分别为52.89%、58.67%、65.47%、71.55%，公司客户集中度较高。其中，前两大客户深度绑定，2019年和2020年分别占营收37.9%和49.74%。

纵向合作体现协同效应，1+1>2。2021年10月，公司与爱康科技签订战略合作协议，双方将发挥各自技术优势，探索异质结大尺寸硅片半片、薄片的切片技术研发与规模化量产。双方将通过在N型硅片切片领域的深度合作，逐步实施异质结N型大尺寸硅片厚度从150微米至120微米、90微米的降本路径，解决异质结电池降本方向的核心要点，加快光伏异质结电池产业化速度。

6.盈利预测与投资评级

6.1. 盈利预测

我们预计2021-2023年公司营收分别为15.7/27.9/43.1亿元，净利润分别1.65/3.44/5.77亿元，对应P/E分别为66/32/19。

预测假设：

1）切割设备：

考虑到切割设备的单项价值高，我们预计未来设备价格下降幅度不大，经拆分销量、产量及价格后，我们预计2021-2023年切割设备营业收入分为别8.28/13.09/13.82亿元，对应毛利33.82%/32.43%/27.43%。

2）切割耗材：

根据3.3节的工序逻辑，我们预计未来金刚线售价仍有不小的下降空间，但伴随公司产能释放体现规模效应，我们认为对于毛利的影响不大。经拆分销量、产量及价格后，我们预计2021-2023年切割耗材营业收入分为别4.86/5.94/6.44亿元，对应毛利35.29%/37.88/41.54%。

高测股份为国内硅片切割设备的龙头，暂无同类可比公司。因公司处于快速成长期，受益于行业β与自身α而快速增长，因此我们选取PEG可比估值法，选择切割设备公司晶盛机电、上机数控和连城数控，以及耗材公司美畅股份和恒星科技，可比公司2022PEG均值为0.46X。考虑公司龙头地位，给予高测股份2022年0.5X的PEG；根据2021-2023年净利润复合增速87%，预计目标价92.22元。

6.2. 风险提示

1）光伏行业政策变化及市场波动风险。公司的光伏切割设备和切割耗材业务处于光伏产业链上游，下游主要客户为光伏硅材料制造企业。公司光伏切割设备业务主要受客户硅棒、硅片环节的扩产意愿和扩产实施进度影响，光伏切割耗材业务主要受客户的开工率和硅片产品的市场需求影响，而下游客户的扩产计划、开工率和硅片产品的市场需求取决于国内外光伏应用市场的新增装机规模。下游行业政策的变化通过影响新增装机规模进而影响公司下游客户的扩产意愿及开工率，从而传导影响公司光伏切割设备及切割耗材产品的市场需求。

2）应收账款无法收回风险。2018-2020年，公司应收账款账面价值分别为25,167.88万元、31,965.33万元和34966.77万元，占各期末流动资产的比例分别为40.36%、27.37%和22.71%，占各期营业收入的比例分别为41.48%、44.75%和54.29%。如果宏观经济形势、行业发展前景等因素发生不利变化，导致客户经营状况发生重大困难，公司可能面临应收账款无法收回而发生坏账的风险。

3）测算存在主观性。本文对市场空间和供需测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差，仅供参考。

4）代工业务不及预期。切片代工业务为新型商业模式，如果宏观形势和行业景气度等因素发生不利变化，存在代工模式盈利能力下降的风险。

5）金刚线市场波动风险。根据我们测算。2021-2023年伴随各家金刚线厂商产能释放，或存在供大于求的情况，金刚线售价存在大幅下降风险。

6）公司半年内曾出现股价异动。

财务预测摘要

本文作者与团队信息

对外发布时间：2022年2月6日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

李鲁靖    SAC执业证书编号：S1110519050003

联系人：

朱晔       zhuye@tfzq.com

张钰莹   zhangyuying@tfzq.com

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